在全球健康饮食的浪潮下，代糖市场迎来爆发式增长。截至2024年，全球代糖产品市场规模达221亿美元十大正规实盘配资平台，我国代糖产品市场规模亦突破100亿元规模。
行业增长之时，代糖巨头新琪安于5月28日通过港交所聆讯。作为全球食品级甘氨酸龙头、三氯蔗糖第五大制造商，新琪安难掩业绩剧烈波动、客户高度集中的经营风险。登陆资本市场之后，投资者能否为新琪安的代糖龙头故事买单吗？
业绩深陷失速困局
招股书显示，按2023年销量及销售收益计，新琪安在全球食品级甘氨酸制造行业排名第一。就食品级甘氨酸而言，按2023年销量及销售收益计，公司的全球市占率分别约为5.1%及3.1%。就三氯蔗糖而言，按2023年销量及销售收益计，其全球市占率分别约为4.8%和4.5%。
尽管排名数字亮眼，但新琪安的业绩却露了怯。2022年至2024年（以下简称：报告期内），公司营收分别为7.61亿元（单位：人民币，下同）、4.47亿元及5.69亿元；同期净利润分别为1.22亿元、4466.2万元及4340.6万元。显而易见的是，公司营收波动向下，利润缩水约三分之二。
新琪安业绩缘何深陷失速困局呢？
根据智通财经APP了解，公司2023年营收断崖式下滑主要是由于甘氨酸及三氯蔗糖的平均售价下降。
营收细化来看，于往绩记录期间，三氯蔗糖销售额分别占各期总收益约49.6%、51.1%及41.8%，食品级甘氨酸销售额分别占总收益约40.6%、40.1%及42.0%，以及工业级甘氨酸销售额分别占总收益约7.6%、6.1%及11.7%。
2023年食品级甘氨酸平均售价从上年的3.28万元每吨降至1.7万元，2024年维持在1.78万元的低位。三氯蔗糖平均售价则从31.17万元降至23.68万元，再降至18.48万元。这导致公司毛利率从25.6%降至17%左右，净利率则从16%降至7.6%。
此前在环保政策限制下，三氯蔗糖出口价大涨。在此期间行业内厂家不断扩张，导致供大于求，再加上下游生产商因担心价格上涨提前囤货导致需求下降，厂家为了去库存纷纷开启价格战，导致三氯蔗糖平均售价连续大降。
这一轮价格战从2022年开始，到2024年6月国内三氯蔗糖平均售价每吨10.58万元，已经低于上一轮的最低价20.5万元。行业头部公司一方面通过低价去库存，另一方面也通过低价挤压竞争对手。从短期来看，产能过剩压力仍然存在，价格战能否停止取决于主要企业能否达成共识。
招股书显示，2024年8月及9月，中国几家主要三氯蔗糖生产商各自提高在中国的三氯蔗糖售价，表明三氯蔗糖价格竞争已结束，此后，三氯蔗糖的市场价格逐渐恢复正常。
食品级甘氨酸价格下降原因与三氯蔗糖类似。但是和三氯蔗糖不同，食品级甘氨酸市场比较分散，出清速度可能没有那么快，未来仍面临价格压力。
贸易应收款居高不下流动性隐忧浮现
新琪安下游客户主要为食品饮料、糖果零食、营养补充剂等生产商，其客户包括多家知名跨国企业。
报告期各期，新琪安向五大客户作出的销售额分别为4.29亿、2.41亿、3.17亿，分别占总收益约56.2%、53.9%及55.6%，向最大客户作出的销售额则分别占总收益约22.9%、16.5%及17.3%。
与话语权强势的大客户相比，新琪安的弱势可想而知。报告期内，贸易应收款及应收票据分别为1.03亿元、1.19亿元及2.25亿元。值得关注的是，2023年在收入下滑之际，公司的贸易应收款仍呈现增长态势。报告期各期，新琪安的平均贸易应收款项周转天数分别为45天、91天、113天。应收账款回收速度显著放缓。这种趋势可能会导致公司面临较大的流动性压力，因为应收账款占用了大量资金，影响了公司的现金流。
与此同时，新琪安经营活动现金流净额逐年大幅减少，投资活动一直净流出，账面货币资金从1.79亿元减少到4613万元，而2024年短期有息负债为1.7亿元，现金远远不足以覆盖短债。 从结构上来看，新琪安的有息负债以短债为主，这进一步增加了偿债压力，对于新琪安来说，上市融资已经迫在眉睫。
瞄准海外市场能否摆脱产品市价波动？
由上文可知，公司业绩波动，很大程度上受到国内市场“价格战”的影响。为了保持经营稳定性，公司将目光瞄准产品市场价格更稳定的海外市场。期内，公司主要向海外客户销售吉安工厂生产的三氯蔗糖。值得一提的是，公司的泰国工厂于2024年下半年开始生产三氯蔗糖，并销售该工厂所生产的三氯蔗糖。
截至目前，新琪安位于泰国的工厂具备年产500吨三氯蔗糖的能力，而公司方面之所以计划进一步扩大泰国工厂的三氯蔗糖产量，核心原因或是海外三氯蔗糖的价格一般都要高于国内价格，因此在海外销售该产品的利润空间更大。
不仅如此，根据公开资料，全球市场对三氯蔗糖的需求仍在快速增长，预计至2028年该产品的市场规模将达到2.91万吨，2023-2028年的复合年增长率能达到7.8%，而通过扩大泰国工厂的生产规模，无疑有利于新琪安进一步提升其在海外市场的“话语权”。
除了把握自身优势产品的扩张机会外，新琪安也将目光延伸到了异麦芽酮糖醇身上。据介绍，下一步，新琪安计划在泰国工厂生产该产品，预期年产能为1.5万吨。
而在配套的销售渠道方面，当前新琪安正着手在美国、荷兰、泰国及印尼设立新销售办事处，以扩大国际销售网络。同时，公司方面还计划扩大位于深圳的销售办事处，并将其打造为全球销售总部。
综合以上种种迹象来看，新琪安未来的增长表现将在很大程度上取决于其海外工厂尤其是泰国工厂的业务能力。而在新琪安的长期战略中，港股上市大概是必不可少的一环，毕竟香港作为举世闻名的自由贸易港和主要的国际金融中心，在港上市将为新琪安的国际化战略添色不少。
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